由于做市商数目的不足，不少企业的交易方式被强制变更为协议转让。与此同时，也有一部分新三板公司选择主动将做市转让变更为协议转让。在业内人士看来，除市场流动性不足以外，IPO等其他因素也是许多公司将转让方式变更为协议转让的原因之一。做市转让的初衷就是为了增加新三板市场的交易量，做市制度是新三板交易方式的发展趋势。

　　强制变更交易方式掀高潮

　　2017年以来，强制变更转让方式的企业呈现总体上升趋势，10月更是掀起小高潮。

　　今年以来，被全国股转公司强制变更交易方式的案例越来越多，北京商报记者在全国股转系统粗略统计发现，今年以来共有15家企业被强制由此前的做市转让转变为协议转让的交易方式。其中，10月以来更是达到6家，占2017年以来总数的40%。而前8个月，这一被股转公司强制变更交易方式的企业数目合计为6家。也就是说，10月以来不到一个月的时间，被股转公司强制变更交易方式的公司总数就与前8个月合计数目相当。

　　具体来看，10月19日，股转公司发布公告称，鉴于为ST行悦提供做市报价服务的做市商在公司暂停转让期内未恢复两家以上，且ST行悦未提出股票转让方式变更申请，根据股转相关规定，ST行悦强制变更为协议转让方式。与此类似，股转公司在10月17日发布的关于佳瑞高科股票强制变更为协议转让方式的公告中也表示，因为佳瑞高科在暂停期间为该公司股票提供做市报价服务的做市商未恢复为两家以上，且该公司未提出股票转让方式变更申请，根据相关规定，自10月18日起，佳瑞高科股票强制变更为协议转让方式。据了解，因提供做市报价服务的做市商不足两家，佳瑞高科自8月30日起暂停转让。

　　对此，知名财经学者布娜新在接受北京商报记者采访时表示，被股转强制变更转让方式一般是企业业绩大幅下滑或基本面出现问题，导致做市商出逃。布娜新坦言也有例外情况，存在做市商的原因而非企业方面的原因。

　　纵观这些被强制转变交易方式的新三板公司大多业绩表现并不理想，处于被ST的公司有6家，在15家公司中所占比例同样达到四成。举例而言，数据显示，ST行悦在2016年以及2017年上半年实现归属于挂牌公司股东的净利润分别约为-978.89万元和-2417.67万元，今年上半年实现的归属净利润同比下滑幅度达到618%。此外，该公司还因为涉嫌信息披露违法违规，正在接受证监会立案调查。

　　中国新三板投资联盟创始人许小恒坦言，一般在公司业绩惨淡的背景下，做市商会存在不愿为其提供做市商报价服务的可能，所以出现低于两家或以上做市商，从而面临从做市转让变更为协议转让的处境。回溯ST行悦历史公告可知，7月26日，ST行悦连发多则公告，其中就包括天风证券、兴业证券、万联证券3家做市商退出为ST行悦提供做市报价服务的3则公告。

　　不乏主动变更者

　　值得一提的是，变更交易方式的新三板公司，不仅仅存在被强制变更的情况，其中也不乏主动为之者。在业内人士看来，这与市场流动性不足以及公司拟IPO等多种因素不无关系。

　　北京商报记者在全国股转系统官网不完全统计发现，仅在今年10月以来，主动将做市转让方式变更为协议转让方式的新三板企业就有14家。诸如，优依购公告称，自10月20日起由做市转让方式变更为协议转让方式。广安车联也表示，自10月20日起将交易方式由做市转让变更为协议转让。

　　针对上述情况，许小恒表示，目前出现从做市转让变更协议转让的原因是多方面的。许小恒具体解释道，其中原因之一就是新三板市场流动性以及做市交易活跃度不足导致不少企业做市意愿降低，纷纷选择回归协议转让。除此之外，有些优质企业变更交易方式则是为了冲刺IPO，清理不合格的股东。许小恒进一步表示，诸如契约型私募股权基金、大量的二级市场小股东等，根据相关政策，股东人数超过200人的企业申请公开发行和上市需向证监会申请行政许可。此外，证监会还对股东人数超过200人的公司合法存续与股权清晰进行审核。因而做市企业决定进入IPO辅导阶段后，为避免造成额外行政审批事项、加大企业IPO风险，做市企业更倾向于转回协议转让以控制股权分散程度。

　　据了解，国豪股份在7月7日发布公告称，自7月11日起将转让方式由做市转让转变为协议转让。在时隔3个月之后，国豪股份于10月18日发布公告称，公司正在接受券商的上市辅导。

　　布娜新亦表示，做市制度推出的初衷是为一些挂牌企业的股票提供二级市场交易的机会，同时引入专业的做市商为企业进行估值定价。但在实际操作过程中，一方面，新三板的投资者准入门槛与A股存在差异，这就导致新三板企业打算IPO时“三类股东”问题直接成为拦路虎。而做市交易无法阻止三类股东进入。“另一方面，成功的做市需要做市和经纪业务的高度协同，而目前，做市与经纪业务存在部门分割，这就会引发诸多问题。”布娜新如是说。

　　做市转让是发展趋势

　　在布娜新看来，做市制度是新三板交易方式的发展趋势。不过，做市制度仍有一些需要完善的地方，数据显示，截至10月23日，新三板共有11618家挂牌企业，有1415家做市企业。当日，新三板做市指数最终报收于1014.33点，下降0.1%。市场总成交金额约为5.59亿元，其中做市转让部分约为1.27亿元，协议转让部分4.32亿元。做市转让涨跌幅排名前三的分别为金童股份、硕泉园林和五轮电子。其中，金童股份以涨幅18.82%居首。成交金额居于前三的分别为联讯证券、网高科技、芍花堂。其中，联讯证券成交金额最大约为1273.92万元。

　　许小恒告诉北京商报记者，采取协议转让灵活交易、简单高效，便于股权激励，并购、重组相对便利。但协议转让中的成交方式，既有互报成交确认委托成交方式，又有定价委托和成交确认委托成交方式，对协议转让不熟悉的投资人，在二级市场股份转让的过程中更容易操作失误，而且协议转让中的互报成交确认委托成交，已经是现有制度中的鸡肋，本质上不是市场交易。这给新三板市场带来了很多不利影响，如涉嫌避税、虚假价格等。做市商转让可以让更多的投资人持有公司股票，使得公司股票在流动中获得快速升值空间。做市的功能是发现价格和维持价格，是价值发现的工具，做市商给股票带来的明显好处就是成交量提升，流动性加强。

　　许小恒坦言，在交易规模方面，挂牌企业在进行做市转让时，提供给做市商的股票规模很有限；但挂牌企业却可以通过协议转让进行的交易规模更大。

　　其次，在交易价格方面，目前新三板市场的定价机制不合理，还是根据传统的企业估值和定价工具来定，并不具有主动性。这就导致做市企业的股价较主板同类企业出现较大折价，而协议转让企业则可以协商来定价。

　　“做市商制度的建立和有效运行，首先需要有一个完善的规则和监管体系，有一套健全而独立自主的报价、托管、清算、结算系统和相互制衡监督的做市商制度体系，从而保证做市商切实履行其对市场的买卖承诺。”许小恒如是说。